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以下为正文：
关于2023年的四个猜想和十张图居民资产负债表的收缩，甚至导致了M2和社融增速近年来首次出现倒挂。
于是压力就来到了投资这边。
想要下猛药，又要有足够大的容纳体量，还想对长期经济发展帮助，比起出口退税和汽车消费等领域，显然投资才是最适合承接这波刺激政策的那驾马车。
然而这一次，投资的对象还会是传统的“铁公基”吗？
大概率不会。
如果说1997年金融危机后政府投资的抓手是基建，并迅速让中国成长为世界闻名的“基建狂魔”，而2008年金融危机时四万亿投资的抓手又加入了地产，用居民财富和杠杆翘起了黄金十年，那么时至今日，还想借助铁路、公路乃至电网这些传统的基建投资来拉动经济，恐怕难上加难。
无他，单位投资所能带来的效率过低尔。
那么，政策会将投资引导向何处？其实刚刚结束的中央经济工作会议也已经给出了答案。
在会议公布的五大重点任务中，紧接着扩内需的就是加快建设现代化产业体系。
会议指出，“围绕制造业重点产业链，找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关，保证产业体系‘安全可靠’，确保国民经济循环畅通。”
此外，去年出台的“十四五”规划纲要中，也将“加快推进制造强国、质量强国建设”列为重点任务，明确要求“推进制造业补链强链，强化资源、技术、装备支撑”、“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜”。
种种迹象都在标明，制造业投资将成为未来数年的那颗希望之星，而为了扶持它、刺激它、拉动它，我们则很可能会迎来史上最密集也是最大力度的产业政策潮。
对于中国而言，产业转型升级、补链强链等紧迫性本身就在提升，而在大变局的背景下，政府对“发展和安全并举”的提法也让产业政策的目的不再仅仅专注于效率，而更加重视安全。
这是政府发力的抓手，也让上游涉及生产要素安全的产业，以及中游设备制造国产化、高端化的相关产业率先开始扩张。
除了这些产业之外，中央经济工作会议还一口气强调了多个产业，比如“加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，加快规划建设新型能源体系，提升国家战略物资储备保障能力。”“加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。”
在这种统揽经济工作全局的会议上这么具体地提出需要支持的行业和技术，不能说前无古人，但肯定是十分罕见的，这意味着产业政策的地位已经被提到了非常高的位置。
有产业政策，自然就要有配套的工具。事实上，要实现对制造业投资的引导，广义财政政策工具必须要保持灵活，比如下半年启用的类似“设备更新再贷款”的财政工具就是一次小试牛刀，相信明年产业政策与财政金融政策协同发力的案例一定会不断涌现。
除了财政政策之外，对于精准方向的投资而言，更重要的其实是金融政策。
如果说货币政策能决定货币投放的数量，那么金融政策则可以决定货币的流向和关键领域货币条件的松紧。
2021 年以来的数项关键金融政策，比如三道红线、贷款集中度管理、隐性债务风险化解等，均象征着偏紧的金融政策方针，而 2023 年的金融政策会不会趋宽，如何趋宽，则需要等待五年一届的全国金融工作会议召开后方能见分晓。
作为这一部分的收尾，甩张中信证券研究报告的图吧。虽然不同制造业行业增加值的增速在过去一个五年周期里都有所滑落，但谁相对坚挺，谁又是当下增速最高的行业，一看便明了。
猜想三：海外国家的通胀不消，紧缩不止
在那篇2022年的猜想文中，真正能拿出来说“正如我们所料”的，实际上是猜想三，也就是“全球央行加息大幕开启，美联储会一马当先”。
事实上，2022年的市场对美联储的紧缩预期也是一波三折，从一季度的乐观紧缩，到二季度的质疑紧缩，再到三季度确信紧缩。
史无前例的紧缩周期给市场带来了史诗级的“大屠杀”，从股到债再到加密货币，无一幸免。
从金融时报的这张图来看，美国投资者的2022可是比中国投资者的还要惨的——虽然中国有年底的债市不稳，但这一年下来，好歹债券投资还是有点收益的。而美国呢？10年期美债收益率上行了整整200个基点，简直史无前例。
雪上加霜的是，美元几乎横扫一切的疯狂上涨，因此甭管投资者买的是欧股日股还是中国股票，只要折回美元来算收益率的，一年下来先计提十个点亏损再说。
至于为什么要如此猛烈的加息，而又为什么依然无法阻止通胀节节攀升，如今众说纷纭。
但除非开了上帝视角，又或者等这个周期结束后再回头看，否则恐怕没有人能看到故事的全部真相。
这就好像上世纪60年代开始的那轮长达二十年的全球大通胀，无论把原因归结于能源危机还是央行失责，都只能是管中窥豹。
然而，不分析原因，就无法预测未来。如果一定要给这一轮通胀定性的话，我认为是“三个人祸”造成的。
第一个人祸是金融危机以来发达国家为了避免增长放慢而不断透支的宏观政策——从金融危机后的极速扩表，到疫情期间的直升机撒钱，再到较传统周期“晚一拍”的美联储加息，当未来大家去复盘这段历史的时候，一定会觉得全球央妈简直是在赶着趟催生通胀。
以这一轮加息的起点问题为例，根据高盛的研究报告，此次美国的加息启动时点相较过往的正常周期晚了整整三个季度。
持续宽松的货币环境至少造成了两个影响，一个是资产泡沫，一个是劳动力市场的持续紧张，而后者对以服务行业为核心的欧美国家来说，会造成工资和服务业通胀的螺旋上升。
事实上，美国目前职位的空缺数持续超过1000 万，但在疫情及移民等因素的影响下，劳动参与率却相比疫情前下滑超过1个百分点，对应着400万左右的劳动力减员。
听起来这对普通人来说是件好事，因为更容易找到工作了，拿到的薪水也更高了，但这给以服务业为主的欧美国家带来了多大的通胀压力，就只有央行才能算得清楚了。
第二个人祸则是能源行业供给端的问题，也就是行业资本开支持续低迷撞上了“俄乌冲突”这个硕大的黑天鹅。
以美国为例，过去十年在能源行业上的资本开支增速从以往周期的10%一路下降至5%，而在清洁能源转型的大背景下，以油气为代表的传统能源行业资本开支更是明显缩水。因此在俄乌冲突爆发后，能源供给端的风险就彻底暴露了。
比如说英国石油，俄罗斯产油占其总产油量的比重超过 3 成，而随着超过 200 亿美元规模的撤资成为现实，留下的能源缺口就只能用涨价来替代了。
第三个人祸则具有很强的隐匿性，但影响却会更加深远，那就是产业链转移。
这一次的产业链转移与之前数次最大的区别在于，它发生在从高度全球化到部分去全球化的转折时期，因此既有内在的经济驱动因素，也有地缘政治摩擦等非市场驱动因素。
而在这些因素共同作用下的全球产业链重组，一方面是中高端制造业向发达国家和地区回流的“再工业化”，而另一方面则是中低端制造业向尚未完全准备好的欠发达国家和地区去转移。
这样的双向转移事实上是一种资源错配，不仅会让具有出口优势国家的比较优势难以发挥，而且会降低全球增长效率，从而抬升制造业基础通胀水平。
但在各种宏观风险持续暴露的大背景下，企业们明知如此，也只能硬着头皮转移了。
那么，以上三个“人祸”，在明年甚至更长的时间可以解决吗？更重要的是，这些问题是全球央行保持紧缩就能解决的吗？
如果硬要给个回答，我认为第一个是央行能缓解的，第二个是时间能解决的，而第三个则在整个周期里都会无解。
因此，本轮的发达国家通胀涉及面广、粘性高，除非以深度衰退为代价，否则加息很难短期内达到抑制通胀效果，而“滞胀”的长尾效应很可能将贯穿明年甚至更长的时间。
猜想四、2023年，我们可以把对投资的预期调高，把对生活的预期调低
最近和我聊的朋友纷纷表示，已经很久没有看到我对国内资本市场如此乐观了。
事实上，这种乐观让我自己也处在一种非常矛盾和分裂的状态中。
一方面，我能深切的感受到生活步入正轨还需要假以时日，而且就算重新回到正轨，也是付出了无比艰辛的代价的。
不能因为我们的生活恢复正常了，就忘记那些牺牲、那些代价、那些被扔在地上还踩了一脚的东西。
这些枷锁会跟随我们走过整个2023，甚至更远。
可另一方面，作为一个在资本市场摸爬滚打十几年的老韭菜，我又能深切地感受到一轮行情启动的准备条件正在快速成熟。
之前一年多时间里压制中国股市情绪的诸多约束条件都在快速消解，不管是对疫情的态度，对部分行业的监管思路，还是中美之间的摩擦冲突，要么不复存在了，要么有所松绑了，要么出现了喘息期。
而如果猜想一和猜想二能够确实展开，又会给市场带来超出预期的政策利好甚至增量资金。
如此一来，一旦三根阳线带动了情绪，你猜市场会怎么演绎？
不要和我说上市公司年报会不好看，甚至2023年的一季报会不好看，这些都不再会是资本市场最关心的，因为他们已经在预期内了。
市场永远需要的是新鲜的话题，增量的信息，而在这段时间的混沌期过后，我们迎来好消息的概率会远大于坏消息。
当然，照例还是要进行一些风险提示的。
比如房地产行业的负反馈可能会无法停止，甚至开始波及到金融领域——这并非杞人忧天，事实上，中央经济工作会议五大任务的第五个就是“有效防范化解重大经济金融风险”。
而易行长在前段时间的二十大读本里也有以下的表述：“……在百年变局和世纪疫情交织叠加的历史阶段，我国经济金融运行面临更加复杂严峻的环境，外部冲击风险明显增多，国内经济金融的一些风险隐患可能‘水落石出’。”
本来美国的货币紧缩周期就会在全球范围内寻觅“牺牲品”，虽然已经成长为第二大经济体的中国很难再成为软肋，但保不齐内忧外患一并爆发，会出现怎样的威力。
除此之外，经济刺激政策发力的节奏、力度甚至方向，都会影响到之前的几个猜想的落地。而对于这些无法用定量模型分析的变量来说，其实政治经济学能做的最多也就是“模糊的正确”而已。
最后的最后，我想说的是，去年的文章末尾我曾经写道，“今年的几个猜想大多与政策有关，这对于政策制定者的智慧和定力，都有着极高的考验。”
怎么讲，这句话同样送给2023年吧。
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发表于 2023-1-1 08:44:48
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