百城居民杠杆率大起底：谁在负重前行？

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哪些区域，哪类城市“负重”指数更高？

通过对近100个城市的数据分析，我们有很多的发现，第一个就是珠三角、长三角这些传统发达地区居民的杠杆率遥遥领先。当然了，这些地区有发达的经济做基础，金融市场也相对发达。

其他区域，中部地区、东北地区、京津冀地区、山东半岛整体的杠杆率其实并不高。

中国百城分区域2017住户杠杆率

值得注意的是，目前我国居民的杠杆率与整体的经济发展水平并不完全一致。西部地区与中部地区或山东半岛地区相对比，偏高的居民杠杆率与经济发展水平并不适应；一线城市如果考虑深圳的极值效应，整体其实并不高，重点是二线城市的杠杆率水平非常高，这值得我们充分重视后期的风险。

2017百城分城市级别住户杠杆率差异

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杠杆过高的城市后期有哪些风险呢？最重要是大大提高了整个市场的敏感性。

风险一：购买能力透支，价格调整压力加大。对房地产市场来说，后期的风险无非就是量价回调的风险。随着“抑杠杆”政策的推进，那些高杠杆的城市回调幅度也更大。而杠杆水平处于较低的城市则表现较好。

2017城市杠杆率与房价平均累计涨幅（百城）

城市杠杆率与2018.7房价平均同比涨幅（百城）

风险二：高杠杆增加了房价运行的波动性。我们选择用2016年的居民杠杆率与月度价格的波动幅度来说明这个问题。之所以选择2016年，主要是鉴于以下几方面的考虑：

2014、2015年整体尚未开始加杠杆行情，所以用2014、2015的数据分析并不合理。以下两个图中杠杆率的变化与房价离散度的关系并不明显。

2014年34城居民杠杆率与月度价格变异系数的关系

2015年34城居民杠杆率与月度价格变异系数的关系

2017年各项调控政策已经发挥效应，特别前期热点城市的价格受到较大的宏观调控影响，整体的价格变化自主性较差，所以下图的分析结果就体现为杠杆率越高的城市价格波动性越小。这样看来2017年的数据用来分析也不合理。

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整体来看，在限贷政策、利率上升的背景下，本轮房地产加杠杆的周期已经结束。接下来，我们更应该关注的是哪些城市有能力进行风险的自我出清。

由于城市居民杠杆率是由个体加载形成的，所以对城市风险出清能力的分析需要基于个体后期对杠杆的消化能力以及继续加载的能力来考量。

例如，张三刚读完大学并找到了工作，那么他的主要财富就是他未来年复一年的工作收入流，这些收入流今天的总折现值即为他的人力资本价值。那么，千千万万个张三的人力资本共同构成了一个城市的人力资本池，池子里大致根据受教育程度形成收入的阶梯分布。这些人力资本就是未来消化这些债务的主体。

涉及到人力资本有两个核心要素要关注。一是工资收入指标，二是受教育年限指标。工资收入衡量的是近期，受教育年限衡量的是中长期，是工资能够实现增长的核心动力。

我们先来看下收入水平跟负债的匹配度。下图可以看出，整体来看，居民杠杆率高的城市，平均工资收入也高。这表明整体上来说目前居民负债的程度与收入是相匹配的。但，部分城市出现偏离的情况较为明显。

城市居民杠杆率与职工工资收入的关系

哪些城市出现偏离呢？厦门、珠海、合肥、宿迁、惠州、郑州、重庆、贵阳、南宁等城市职工平均工资收入与杠杆率并不匹配，体现为收入中等，但杠杆率奇高，后期风险的自我出清仍存在较大压力；

而深圳、南京、杭州、苏州、武汉虽然收入较高，但杠杆率也很高，如果收入增速能够维持，应该不存在什么问题，但短期也存在一定的压力；

相比这些高杠杆城市，北京、上海属于高收入-低杠杆率型城市，整体信贷风险管控较好。

市辖区在岗职工平均工资收入与城市居民杠杆率

再来看下未来收入增长潜力跟负债的匹配度。工资收入是当下的，所以我们还要看未来的偿债能力。为了说明这个问题，我们选择常住人口的受教育年限这个指标。

为什么选这个指标而不是基于历史数据给各个城市定一个工资收入增长速度？原因很简单，其实只要是企业认可的“人才”，虽然暂时在一城的收入低，但通过城际的流动完全可以在短时间内提高收入，从而能够更有效地应对原购房城市的负债。所以，我们用常住人口受教育年限来衡量未来收入增长的潜力。

通过对近百个城市的常住人口平均受教育年限分析发现：杠杆率越大的城市居民平均受教育年限也越高，整体上来说高杠杆率城市居民举债是基于对未来较高的人力资本优势。但，与前面的情况一样，个别城市存在较大的偏离。

城市居民杠杆率与平均受教育年限

低受教育年限-高负债率城市：宿迁、台州、温州、重庆杠杆率较高，但城市常住人口平均受教育年限短，未来收入无论是就地就业还是异地转移就业的增长潜力都较有限；

中受教育年限-高负债率城市：厦门、合肥、杭州、苏州、南宁、贵阳、惠州这些城市杠杆率较高，但人口平均受教育年限处于中等水平，未来人力资源收入有一定的增长潜力；

高受教育年限-高负债率城市：深圳、珠海、南京人力资本受教育年限较高，但居民的负债率也非常高，后期在稳住居民负债率的前提下，通过较高的人力资源收入增长潜力是能够实现自我出清的。