百城居民杠杆率大起底：谁在负重前行？

费加罗的婚礼

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阿基米德曾经说过：“给我一个支点，我就能撬起地球。”中国古代道家哲学也有"四两拨千斤"之说。这样看来，杠杆其实是个好东西。用的好，它能够帮助你实现“美好生活”的梦想。

以前老是会看到分析为什么中国人爱储蓄的文章，但现在看到的更多文章是分析中国居民为什么爱举债买房。以往金融不发达以及社会保障不健全导致家庭消费决策大大受限。

改革开放后，我们的金融创新速度大大加快，居民接受速度也很快，观念的阻碍吹弹即破。1998年之后，为了配合住房货币化改革，中国开始发展住房金融，首先是在50个大中城市推出住房按揭贷款。

自此，购房贷款逐步成为居民贷款中最大的品种。所以，当我们谈居民的杠杆时，我们可以理解为是在谈居民购房按揭产生的杠杆。

一切都在朝着政策希望的方向发展。

1997年末，我国商业银行个人住房贷款余额不足200 亿元，2017年，全国个人住房贷款余额21.86万亿元，年均复合增长率约40%。

再来看住户存款余额的变化，1997年末全国城乡居民储蓄余额为4.6万亿，2017年年末全国住户存款65.20万亿，年均复合增长率仅为13%。

49%对13%，这就是中国居民20多年杠杆率完美的逆袭之路。从辛苦存钱给别人消费，到提前消费自己的未来收入。正是杠杆的力量使大部分人能够将人力资本提前变现，消费预算大大拓宽，实现“美好生活”。

所以，至少到目前，我们仍然要怀着感恩的心态去看待这段杠杆的上升之路。

但，从2016年起，“去杠杆”开始不断出现在各种媒体，居民购房加杠杆更是成为风暴之眼。如此看来，我们用杠杆构筑的“美好生活”也有可能很脆弱。

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为了更好地认识这种脆弱，我们就得好好研究下衡量举债风险的核心指标——杠杆率。

目前“杠杆率”存在较多的口径。其中，有一类指标可以称为宏观杠杆率，宏观杠杆率又分两种，一种是全国居民的资产负债率（总负债/总资产），另外一种是负债水平（总负债/GDP）。本文主要基于"总负债/总资产"来衡量城市居民的杠杆率。

当然了，城市居民准确的总资产和总负债我们并没有办法得知，这个甚至居民自己都不是完全能算的过来。虽然银行存款里的货币资产只是流动资产的一部分（流动资产加上非流动资产才是总资产）。但银行里的负债也仅仅只是一部分（普通居民负债通常还包含各类民间借贷）。综合考虑，我们间接地用银行负债/银行存款来衡量城市居民杠杆率。

目前，全国居民部门的杠杆率（住户贷款余额/住户存款余额）2018年一季度大概是61%（全国住户贷款余额42万亿/存款69万亿），也就是说住户往银行存了一百块，又从银行贷出六十块，这好像也没什么不合理。

但，整体合理并不意味着结构合理。家庭部门债务总量不高的表象有可能遮掩了城市间家庭债务的重大差异。

目前，衡量居民杠杆率各种指标主要是从全国层面进行衡量，最大的缺陷是没有办法识别不同城市的差异性。所以，必须下沉到城市。为此，我们基本上把有公布住户贷款余额和存款余额的城市都纳入到统计范围了。最后获得近百个城市居民的“借款余额/存款余额”数据。

对这些城市进行杠杆率的分析结果显示，整体平均下来，住户杠杆率在62%左右，基本与全国水平一致。所以，无论是从全国层面还是百城杠杆率水平来看，确实仍在可控的范围之内。

但，从局部城市来看，百城里有接近一半的城市杠杆率是超过全国平均水平的。其中，深圳、珠海、合肥、南京、杭州、苏州等城市杠杆率超过100%，且增长速度非常快。

高居民杠杆率城市的形成历程

总的来看，我们的住房销售在创纪录的同时，购房加杠杆也使整体的杠杆率在蹭蹭地往上走。特别是2016年、2017年两年，一切都变化的太快。所以，问题的核心在于部分城市走的太快。

34城2014-2017居民杠杆率变化

如果说当前的住房消费是对未来人力资本的提前折现，而人力资本的积累大部分时候是一个缓慢的过程，购房加杠杆走的太快就不得不“负重”。

如果要“负重”，花在住房上的消费就会对日常消费产生挤出效应。也就是说居民大胆负债购房后采取的是“节衣缩食”的对策，其实应对的并不从容。我们对其中34座城市的居民杠杆率做了分析后发现：杠杆率过高或过低都不利于拉动消费。

34城2014-2017居民杠杆率变化与社会消费品零售总额增速的关系

杠杆率过低很好理解，不敢借钱也意味着不敢消费，这种情况下消费的绝对规模跟增长速度应该都上不去。

杠杆率过高呢，我们针对34座城市做了分析后发现，2014年到2017年的四年间，这34座城市住户的杠杆率从46%上升到63%，相应的社会消费品零售总额增速从12%的高增长下滑到9%的水平。

当然了，造成这种情况一定有很多的原因。但可能的原因之一是有其他“长期消费”对“当下的消费支出”产生了挤出效应，这个“长期消费支出”就是房贷按揭。

这也很好理解，我们可以假设当前购房家庭在未来三年内工资性收入有一定的增长，但不出现太大的变化，那么扣除每个月的按揭后，多数家庭可支配收入就越来越少，能花到其他消费领域的钱自然也更有限。

当然了，这个问题还涉及到两个要确认的点。一个是社会消费品零售总额并不包括教育、医疗等支出，有可能是这两项支出形成挤兑效应（此点暂不考虑）；另一个是房价上升带来的财富效应也有可能促进消费（此点重点考虑）。

以美国为例：美国2000年以后，基于住房的再融资规模不断扩大，这成为消费资金的重要来源，在这场消费热潮中，居民把房屋当成了自动提款机，不断把房产价值套现（观点来自国家信息中心）。